升華拜克：氯氧化鋯景氣超預期

    1.事件：

    公司發布2011年半年報，實現營業收入9.68億元，同比增長7.66%；歸屬于上市公司股東凈利潤7238.8萬元，同比增長12.29%；實現每股收益0.18元，略低于我們預期，但氯氧化鋯業務業績超預期。

    2.我們的分析與判斷：

    (一)、二季度業績環比下滑主要是投資收益下降。

    公司二季度業績0.07元，環比一季度的0.11元有所下滑，但我們認為影響單季度業績主要是投資收益的下滑；公司一季度投資收益近1700萬元，二季度由于公司參股30%的財通基金公司今年剛批復而權益收益為虧損近1000萬元(相當于EPS近2分5)，再加上青島易邦的投資收益也有所下滑，使得二季度投資收益為虧損約170萬元。

    上半年經營活動產生現金流量凈額為9.98億元(相當于每股0.25元)，同比去年同期的6.81億元(相當于每股0.17元)增長近50%；因此，從經營性現金流反應的情況也可看出，公司主營業務業績實際還要好一些。

    (二)、氯氧化鋯景氣超預期，預計年化貢獻業績約6毛。

    受下游需求提振和原材料鋯英砂價格推動的影響，公司上半年氯氧化鋯業務景氣超預期，毛利率達到32%，大大高于往年10-15%的低位徘徊。今年年初以來，鋯化工制品的出口出現了明顯的增加，氯氧化鋯同比增速為53.7%，氧化鋯為38%，硫酸鋯為25.8%，由于氯氧化鋯90%以上產能在中國，出口的快速增加導致了相關產品價格的飛速增加，其中氯氧化鋯和復合氧化鋯的價格尤其明顯；氯氧化鋯跟鋯英砂的價差從5月份的8000元上漲到了15000元，而6月份由于德清縣對鐘管工業區所有化工企業進行專項環境整治，公司鋯業務在6月份停產了2周左右；公司上半年鋯業務32%毛利率實際上在還沒有充分享受價差擴大近一倍的景氣的情況下獲得的，這超出了我們在7月份《“鋯”你一個春天的故事》報告中的預期，因此下半年鋯業務毛利率還將大幅提升。

    四季度鋯英砂還將進一步提價，而氯氧化鋯將先于鋯英砂而漲價；我們預計氯氧化鋯按照現在的景氣，貢獻業績將年化達到6毛左右，三季度業績將達2毛以上。

    (三)、農獸藥業務盈利有所下滑，總體較穩定。公司是國內農獸藥龍頭，農藥主要有2000噸麥草畏、1.25萬噸雙甘膦、0.5萬噸草甘膦、220噸阿維菌素及部分制劑；獸藥主要包括1700噸硫酸粘桿菌素預混劑、8000噸乙酰丙酮、200噸色氨酸；農藥盈利情況一般，獸藥持續增長。今年上半年受氣候反常、國內農藥產能過剩等因素影響，公司農獸藥業務毛利率同比有所下滑，總體還算較穩定。

    (四)、近期催化劑：

    (1)四季度前氯氧化鋯將先于鋯英砂再次提價；(2)參股公司青島易邦的疫苗擴能將于近期完成；(3)公司2200噸農藥制劑項目和200噸M4技改項目將于近期完成。

    3.投資建議：我們預計公司2011-2012年的業績分別為0.62、0.86元，目標價值區間16-18元，維持“推薦”評級。