天馬股份：最壞的日子已經(jīng)過去

    業(yè)績符合預(yù)期：公司公布2011年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬上市公司股東凈利潤分別為30.99億元和4.18億元，相對2010年分別增長-13.51%和-36.51%。對應(yīng)2011年EPS為0.35元，基本符合我們和市場預(yù)期。

    風(fēng)電軸承和機床拖累業(yè)績。1、受制于風(fēng)電行業(yè)新增裝機容量顯著下滑的影響，公司風(fēng)電軸承收入大幅萎縮，預(yù)計全年下降45%-50%。2、受制于風(fēng)電行業(yè)景氣度下滑和核電項目暫停審批的影響，公司機床產(chǎn)品中的風(fēng)電和核電產(chǎn)品用機床銷量大幅下滑，機床業(yè)務(wù)收入全年下降15.3%。

    三大費用率上升，侵蝕利潤。相對于2010年，2011年公司三大費用率上升幅度較大，主要原因是：1、研發(fā)高投入明顯提升管理費用率。2、勞動力成本上升使得員工工資水平上漲15%-20%，拉升了銷售費用率。3、短期借款金額顯著增加，財務(wù)費用率上升明顯。

    最壞的日子已經(jīng)過去，2011是業(yè)績低點。雖然公司2011年營業(yè)收入和凈利潤明顯下滑，我們傾向于認為2011年是公司業(yè)績低谷：1、憑借在風(fēng)電偏航、變槳軸承領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，公司積積極開展與SIMENS、GE等國際主流風(fēng)機制造商的合作，風(fēng)電軸承國外市場已經(jīng)打開。2、核電重啟對公司核電用重型機床形成利好。3、通用軸承受益于經(jīng)濟筑底復(fù)蘇。

    德清天馬是亮點，長期投資價值凸顯。高端產(chǎn)品基地德清天馬的高速發(fā)展值得關(guān)注：2011年德清天馬實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤4.08億元和0.21億元，較2010年分別增長152%和59.6%。隨著高端產(chǎn)品基地的落成，公司將在高端軸承進口替代進程中顯著受益。

    維持“增持”評級：預(yù)計12-14年EPS分別是0.41、0.50和0.60元，對應(yīng)PE分別為17.9X、14.7X和12.4X，維持“增持”評級。

    風(fēng)險提示：風(fēng)電軸承價格大幅走低；機床產(chǎn)品銷量下降幅度超預(yù)期。